從海內(nèi)外案例看白酒并購(gòu)的過(guò)去與未來(lái)

海外近年私募股權(quán)、跨國(guó)并購(gòu)、強(qiáng)勢(shì)企業(yè)聯(lián)合特征顯著，對(duì)標(biāo)海外并購(gòu)情況，國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)集中度低，整合空間大。眾多海外酒企如帝亞吉?dú)W與保樂(lè)力加等并購(gòu)進(jìn)展顯著，海外優(yōu)質(zhì)葡萄酒莊成為競(jìng)購(gòu)對(duì)象，張?jiān)�、長(zhǎng)城等中企布局，推動(dòng)品牌全球化。我國(guó)白酒板塊并購(gòu)潛力充足，強(qiáng)勢(shì)品牌市占率空間值得期待。國(guó)內(nèi)白酒并購(gòu)?fù)七M(jìn)，今世緣收購(gòu)山東景芝股權(quán)，洋河股份并購(gòu)雙溝成就蘇酒龍頭，老白干酒并購(gòu)豐聯(lián)開拓省外市場(chǎng)。國(guó)改加速催化并購(gòu)，二線名酒有望做大做強(qiáng)，但動(dòng)能難點(diǎn)并存。

打造酒業(yè)版圖，看好五糧液、洋河新時(shí)期并購(gòu)機(jī)遇。五糧液：并購(gòu)生成協(xié)同效應(yīng)，增益中低端價(jià)位機(jī)會(huì)，豐富香型體系，實(shí)現(xiàn)區(qū)位互補(bǔ)，當(dāng)前資金實(shí)力較優(yōu)，國(guó)改持續(xù)催化。洋河并購(gòu)措施頻繁，打造跨類白酒巨頭，助推全國(guó)化及價(jià)格帶延伸，構(gòu)筑增長(zhǎng)新支點(diǎn)。綜上我們給出白酒并購(gòu)建議：白酒優(yōu)質(zhì)并購(gòu)應(yīng)致力解決跨區(qū)域、價(jià)格帶增加、香型增加三大問(wèn)題，投前分析、并購(gòu)方式、投后管理三大關(guān)鍵點(diǎn)對(duì)并購(gòu)成效存在重大影響。

投資摘要

一、參照海內(nèi)外并購(gòu)情況，國(guó)內(nèi)白酒并購(gòu)潛力較大

1、海外歷史：并購(gòu)浪潮造就大型跨國(guó)企業(yè)，規(guī)模收入攀升同時(shí)財(cái)務(wù)指標(biāo)堅(jiān)挺，近年私募股權(quán)、跨國(guó)并購(gòu)、強(qiáng)勢(shì)企業(yè)聯(lián)合特征顯著;2、國(guó)內(nèi)空間：國(guó)內(nèi)并購(gòu)起步晚，現(xiàn)白酒行業(yè)集中度低，對(duì)標(biāo)海外烈酒整合空間大;3、結(jié)論：我國(guó)白酒板塊并購(gòu)潛力充足，強(qiáng)勢(shì)品牌市占率彈性空間值得期待。

二、海外酒企、葡萄酒并購(gòu)進(jìn)展顯著，樹立白酒榜樣

1、帝亞吉?dú)W：全球最大洋酒企業(yè)，憑借較強(qiáng)資本實(shí)力收購(gòu)施格蘭、水井坊等優(yōu)質(zhì)酒企，外延并購(gòu)擴(kuò)張收入品類，財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健;2、保樂(lè)力加：世界第二大葡萄酒和烈酒集團(tuán)，參與奧蘭多、哈瓦納俱樂(lè)部、聯(lián)合多美等并購(gòu)，規(guī)模地位躍進(jìn)，財(cái)務(wù)指標(biāo)堅(jiān)挺;3、葡萄酒并購(gòu)：海外優(yōu)質(zhì)酒莊成為競(jìng)購(gòu)對(duì)象，張?jiān)！㈤L(zhǎng)城等中企布局，爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)原料資源，推動(dòng)品牌全球化。

三、國(guó)內(nèi)白酒并購(gòu)?fù)七M(jìn)，動(dòng)能難點(diǎn)并存

1、今世緣：收購(gòu)山東景芝股權(quán)，彌補(bǔ)區(qū)域性缺陷，促進(jìn)蘇魯板塊共振，資源定位互補(bǔ)，助推“2+5+N”規(guī)劃落地;2、洋河股份：并購(gòu)雙溝成就蘇酒龍頭，“雙名酒”協(xié)同提升業(yè)績(jī)，核心單品增長(zhǎng)強(qiáng)勁;3、老白干酒：并購(gòu)豐聯(lián)構(gòu)建“一樹三香，五花齊放”格局，緩和板城競(jìng)爭(zhēng)矛盾，開拓省外市場(chǎng)。

催化劑：國(guó)改政策舉措出臺(tái)，混改、定增、激勵(lì)優(yōu)化等路徑下，業(yè)績(jī)有較大彈性釋放，催化并購(gòu)做強(qiáng)趨勢(shì)，未來(lái)二線名酒機(jī)會(huì)突出。

四、打造酒業(yè)版圖，看好五糧液、洋河新時(shí)期并購(gòu)機(jī)遇

1、五糧液：并購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的酒企，生成協(xié)同效應(yīng)，增益中低端價(jià)位機(jī)會(huì)，豐富香型體系，實(shí)現(xiàn)區(qū)位互補(bǔ)。當(dāng)前賬面資金充足，國(guó)改催化下未來(lái)并購(gòu)能力較強(qiáng);2、洋河股份：繼雙溝后收購(gòu)產(chǎn)品區(qū)位迥別的小型酒企，構(gòu)筑增長(zhǎng)支點(diǎn)，加碼海外葡萄酒。“酒水帝國(guó)”戰(zhàn)略下，資本實(shí)力驅(qū)動(dòng)并購(gòu)，打造跨類白酒巨頭，助推全國(guó)化及價(jià)格帶延伸;3、建議：綜合上述經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為白酒優(yōu)質(zhì)并購(gòu)應(yīng)致力解決跨區(qū)域、價(jià)格帶增加、香型增加三大問(wèn)題，投前分析、并購(gòu)方式、投后管理三大關(guān)鍵點(diǎn)對(duì)并購(gòu)成效存在重大影響。

核心推薦：重點(diǎn)看好白酒行業(yè)龍頭五糧液、洋河股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)成效未達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

1. 行業(yè)現(xiàn)狀：并購(gòu)塑造行業(yè)龍頭，看好白酒并購(gòu)潛力

1.1. 并購(gòu)重組浪潮迭起，全球化成為新特征

并購(gòu)重組應(yīng)用歷史已頗為悠久，且不同時(shí)期呈現(xiàn)多樣化特征。19世紀(jì)末至今，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)歷了六次規(guī)模較大的并購(gòu)高峰時(shí)期。這六次并購(gòu)浪潮涉及橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)等多種并購(gòu)模式。通過(guò)頻繁且形式多樣的兼并收購(gòu)活動(dòng)，通用電氣、博通等知名企業(yè)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)業(yè)績(jī)與影響力的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，諸多大型跨國(guó)企業(yè)亦由此誕生。

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在21世紀(jì)初的十余年中，中國(guó)企業(yè)海外跨境并購(gòu)增多，已取代美國(guó)成為全球跨國(guó)并購(gòu)金額最大的國(guó)家，在第六次浪潮中的地位作用顯著增強(qiáng)。

1.2. 國(guó)內(nèi)并購(gòu)起步晚，未來(lái)白酒板塊潛力較大

與歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，我國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)起步較晚，增長(zhǎng)空間較大。我國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)始于上世紀(jì)80年代中后期，并購(gòu)監(jiān)管及相關(guān)服務(wù)較西方國(guó)家仍有差距，多個(gè)行業(yè)板塊在并購(gòu)業(yè)務(wù)方面存在較大彈性空間。從歷年并購(gòu)數(shù)據(jù)變動(dòng)情況看，國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易整體數(shù)量及食品飲料板塊并購(gòu)交易數(shù)量均呈現(xiàn)總體上升趨勢(shì)。

國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)集中度較低，存在較大空間。2017年，我國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)達(dá)1593家，實(shí)現(xiàn)銷售收入5654.42億元。小微型白酒生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較多，行業(yè)分散化程度高。同年，國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入排名前十的上市白酒企業(yè)(貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)、瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、口子窖、迎駕貢酒、今世緣)營(yíng)收總和達(dá)到1531.50億元，占該年度1000余家規(guī)模以上白酒企業(yè)營(yíng)收的27.09%。

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2017年，國(guó)外烈酒行業(yè)市場(chǎng)CR5(前五大企業(yè)集中度)高達(dá)60%，而國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)前5大企業(yè)僅占當(dāng)年規(guī)模以上白酒企業(yè)營(yíng)收的23.07%。對(duì)標(biāo)國(guó)外烈酒板塊，國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)市場(chǎng)集中度仍有較大提升空間，未來(lái)淘汰低端小產(chǎn)能企業(yè)品牌可能性較高。基于優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力及體量擴(kuò)張考慮，強(qiáng)勢(shì)企業(yè)有望利用資金優(yōu)勢(shì)加速產(chǎn)業(yè)整合力度。

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2.酒業(yè)典型案例分析：海外并購(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)白酒板塊的啟示

2.1. 帝亞吉?dú)W：合作頂尖品牌，助力業(yè)績(jī)突破

帝亞吉?dú)W(Diageo)是全球最大的洋酒企業(yè)，旗下?lián)碛姓麴s酒、啤酒等一系列200余項(xiàng)酒類品牌，包括尊尼獲加(Johnnie Walker)、斯米諾(Smirnoff)、摩根船長(zhǎng)(Captain Morgan)、百利(Baileys)等世界頂級(jí)名酒。公司現(xiàn)已占據(jù)全球近1/3的洋酒市場(chǎng)份額，在世界酒類市場(chǎng)中地位顯赫。17-18財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收184.32億英鎊，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到30.22億英鎊，市值截至19年2月13日高達(dá)805億英鎊。

作為全球性酒業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，帝亞吉?dú)W自誕生以來(lái)便參與了頻繁的并購(gòu)活動(dòng)。1997年，帝亞吉?dú)W由大都會(huì)(Grand Metropolitan)和健力士(Guinness)兩大酒業(yè)公司合并成立。成立后，公司熱衷于運(yùn)用雄厚的資本實(shí)力收購(gòu)優(yōu)質(zhì)的酒業(yè)資產(chǎn)及品牌，先后達(dá)成了對(duì)Seagram、水井坊、Old Bushmills’ Distillery等知名酒企的并購(gòu)事項(xiàng)，以外延式并購(gòu)整合優(yōu)勢(shì)品牌，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展。

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依托并購(gòu)等內(nèi)外源增長(zhǎng)模式，帝亞吉?dú)W保持了較好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。營(yíng)業(yè)總收入由08-09財(cái)年的122.83億英鎊推升至17-18財(cái)年的184.32億英鎊。期間銷售凈利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)始終穩(wěn)健，并未因并購(gòu)活動(dòng)出現(xiàn)短期或長(zhǎng)期惡化情況。

  

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從市值和市盈率指標(biāo)看，帝亞吉?dú)W近年總市值呈整體上升趨勢(shì)，而市盈率維持在相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間，依托外延式并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了較為優(yōu)質(zhì)的業(yè)績(jī)體量增長(zhǎng)。

2.2. 保樂(lè)力加：緊跟帝亞吉?dú)W步伐，并購(gòu)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)崛起

保樂(lè)力加(Pernod Ricard)是全球第二大烈性酒集團(tuán)。自茴香酒業(yè)務(wù)起家后，保樂(lè)力加致力于打造品類齊全的國(guó)際高端品牌組合，現(xiàn)已擁有馬爹利(Martell)、百齡壇(Ballantine’s)、哈瓦納俱樂(lè)部(Havana Club)等烈酒品牌及巴黎之花(Perrier-Jouet)、杰卡斯(Jacob’s Creek)等香檳和葡萄酒品牌。17-18財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收89.87億歐元，扣非歸母凈利潤(rùn)15.77億歐元，市值截至19年2月13日高達(dá)393億歐元。

與帝亞吉?dú)W類似，并購(gòu)在保樂(lè)力加的發(fā)展歷程中也發(fā)揮了重要作用。1975年，法國(guó)兩家公司Pernod與Ricard合并，保樂(lè)力加成立。數(shù)十年內(nèi)，保樂(lè)力加通過(guò)參與奧蘭多酒廠、哈瓦納俱樂(lè)部、聯(lián)合多美等企業(yè)或品牌的并購(gòu)活動(dòng)，達(dá)成市場(chǎng)地位及企業(yè)規(guī)模的躍進(jìn)，由法國(guó)茴香酒巨頭發(fā)展成為與帝亞吉?dú)W對(duì)標(biāo)的全球性多元化酒業(yè)集團(tuán)。

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憑借出色的并購(gòu)活動(dòng)，保樂(lè)力加擴(kuò)張了業(yè)務(wù)規(guī)模及產(chǎn)品品類，奠定了自身在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)導(dǎo)地位。從核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司歷年凈利率和凈資產(chǎn)收益率維持在相對(duì)穩(wěn)定水平，并未因并購(gòu)造成明顯下滑。

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從保樂(lè)力加的總市值和市盈率指標(biāo)看，保樂(lè)力加近年市值增長(zhǎng)速度較快，且估值增長(zhǎng)幅度不大，并購(gòu)保證了公司業(yè)績(jī)高質(zhì)量的提升。

2.3.對(duì)比葡萄酒板塊：爭(zhēng)奪原料市場(chǎng)資源，海外并購(gòu)熱潮涌現(xiàn)

葡萄酒領(lǐng)域并購(gòu)成為近年熱點(diǎn)，酒莊并購(gòu)、中企跨境并購(gòu)頻頻。符合國(guó)際消費(fèi)需求的優(yōu)質(zhì)葡萄酒酒莊成為市場(chǎng)競(jìng)購(gòu)對(duì)象，眾多葡萄酒企業(yè)選擇外源性增長(zhǎng)路徑，典型案例包括LVMH收購(gòu)美國(guó)納帕谷寇金酒莊(Colgin Cellars)、Chanel大股東收購(gòu)波爾多名莊貝爾立凱城堡(Chateau Berliquet)、法國(guó)家族企業(yè)EPI集團(tuán)收購(gòu)意大利頂級(jí)名莊Biondi Santi等。

為滿足優(yōu)質(zhì)葡萄酒消費(fèi)需求，張?jiān)�、長(zhǎng)城等多家中國(guó)酒企也參與到了收購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)葡萄酒酒莊的浪潮之中，獲取優(yōu)質(zhì)原料資源的同時(shí)，推動(dòng)了自身品牌的全球化進(jìn)程。茅臺(tái)等未以葡萄酒為核心業(yè)務(wù)的企業(yè)也通過(guò)海外并購(gòu)?fù)苿?dòng)了業(yè)務(wù)延伸與產(chǎn)業(yè)布局。

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3. 國(guó)內(nèi)白酒案例分析：聚焦二線名酒并購(gòu)

3.1. 今世緣：聯(lián)姻景芝酒業(yè)，全國(guó)化進(jìn)程加速

作為江蘇白酒龍頭企業(yè)，今世緣區(qū)域性特征顯著。2017年，今世緣營(yíng)業(yè)總收入達(dá)到29.57億元，居國(guó)內(nèi)白酒上市企業(yè)前十名，其產(chǎn)品“國(guó)緣”和“今世緣”分別定位次高端白酒和喜酒細(xì)分市場(chǎng)。從業(yè)務(wù)分地區(qū)情況看，公司產(chǎn)品銷售集中于淮安、南京、鹽城等省內(nèi)區(qū)域，15-17年省內(nèi)營(yíng)收占比分別達(dá)到94.3%、94.0%和94.6%，既增加了公司經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)集中風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)銷售額長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)造成瓶頸。

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繼同浙江商源達(dá)成戰(zhàn)略合作后，公司于18年10月宣布收購(gòu)山東景芝酒業(yè)部分股權(quán)。并購(gòu)達(dá)成后，有望依托景芝酒業(yè)這一魯酒龍頭削弱公司在山東地區(qū)的區(qū)域擴(kuò)張障礙，實(shí)現(xiàn)蘇魯白酒市場(chǎng)的板塊共振，憑借景芝在芝麻香型酒企中的較強(qiáng)影響力，達(dá)成品牌定位和資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而加速今世緣“2+5+N”區(qū)域拓展規(guī)劃落地，推動(dòng)國(guó)緣及今世緣品牌的泛全國(guó)化進(jìn)程，為公司長(zhǎng)期內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)突破奠定基礎(chǔ)。

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3.2. 洋河股份：“雙名酒”聯(lián)動(dòng)造就龍頭，驅(qū)動(dòng)蘇酒振興

同為蘇酒龍頭企業(yè)，并購(gòu)鄰企雙溝令洋河受益頗多。2017年洋河營(yíng)收達(dá)到199.18億元，在19家白酒上市公司中排名第三，并在“全球烈酒品牌價(jià)值50強(qiáng)”排行榜中位列中國(guó)第二、全球第三。公司旗下“洋河”、“雙溝”等品牌在我國(guó)白酒市場(chǎng)上已具備較強(qiáng)的影響力和關(guān)注度。但在2009年，即洋河并購(gòu)雙溝的前一年，公司營(yíng)收僅為40.02億元，相對(duì)劣勢(shì)于順鑫農(nóng)業(yè)、瀘州老窖等對(duì)手企業(yè)。

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2010年4月，洋河宣布收購(gòu)雙溝酒業(yè)40.60%股權(quán)，并于2011年3月再次收購(gòu)雙溝酒業(yè)剩余股權(quán)，雙溝至此成為公司全資控股子公司。該系列并購(gòu)結(jié)束了兩家企業(yè)原有的省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)耗局面，實(shí)現(xiàn)了研發(fā)與生產(chǎn)資源的優(yōu)化共享，促成“洋河”與“雙溝”品牌和市場(chǎng)的協(xié)同優(yōu)化。2010與2011年，公司營(yíng)收增速分別達(dá)到90.38%和67.22%。雙方核心單品均實(shí)現(xiàn)了較為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提檔升級(jí)的同時(shí)推升了企業(yè)品牌形象。

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3.3. 老白干酒：收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)，挖掘沉睡品牌潛力

河北衡水老白干酒業(yè)有限公司成立于1999年，是河北省釀酒行業(yè)龍頭。2018年1月31日，公司成功收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)，形成老白干香型、濃香型、醬香型“一樹三香”和衡水老白干、文王貢酒、板城燒鍋酒、武陵酒、孔府家酒“五花齊放”的局面。11-12年間，聯(lián)想旗下豐聯(lián)集團(tuán)先后并購(gòu)湖南武陵酒、河北乾隆醉(板城燒鍋酒)、安徽文王、山東孔府家等4家企業(yè)，但作為業(yè)外資本經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不理想。豐聯(lián)酒業(yè)及旗下四家酒企終于18年4月被老白干酒收購(gòu)，期望通過(guò)整合系列資源提振品牌及業(yè)績(jī)發(fā)展。

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并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)重構(gòu)了老白干酒的市場(chǎng)格局。豐聯(lián)旗下的四家酒企分處不同區(qū)域，其中乾隆醉酒業(yè)與老白干酒同處河北省內(nèi)，持有的板城燒鍋酒品牌與老白干長(zhǎng)期構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，壓制了老白干業(yè)績(jī)發(fā)展。并購(gòu)成功后，公司由與板城的省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)矛盾轉(zhuǎn)向同山莊、瀘州老窖等品牌的擠壓式競(jìng)爭(zhēng)矛盾，實(shí)現(xiàn)與板城在省內(nèi)市場(chǎng)的協(xié)同互補(bǔ)，并依托武陵、文王、孔府家等酒企品牌及銷售資源開拓湖南、安徽、山東等省外市場(chǎng)，促進(jìn)老白干酒的全國(guó)化布局。

3.4. 國(guó)企改革：國(guó)改加速催化并購(gòu)，二線名酒有望做大做強(qiáng)

國(guó)改政策舉措近年陸續(xù)出臺(tái)，對(duì)國(guó)企效率問(wèn)題重視增加。白酒板塊國(guó)改核心在于解決內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制和打造上市資本平臺(tái)兩條主線：國(guó)企內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制主線即本身品牌產(chǎn)品資質(zhì)好的“白璧微瑕”型企業(yè)依托國(guó)改解決內(nèi)部動(dòng)力問(wèn)題，釋放利潤(rùn)，完善渠道推升收入規(guī)模;打造上市資本平臺(tái)主線意指對(duì)上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，做大做強(qiáng)企業(yè)，提高資本證券化率。經(jīng)由股權(quán)多元化建設(shè)，部分白酒國(guó)企以二級(jí)市場(chǎng)利益一致的機(jī)制替代缺乏主權(quán)意識(shí)的思維，有望解決酒企收入增長(zhǎng)乏力頑疾。疊加定增綁定利益、強(qiáng)化聚焦主業(yè)、渠道升級(jí)拓展等多項(xiàng)措施，國(guó)改催化下酒企效率業(yè)績(jī)預(yù)期有較大彈性釋放。

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兼并重組是國(guó)企改革重要路徑之一，國(guó)改背景下企業(yè)并購(gòu)做強(qiáng)趨勢(shì)明確。疊加消費(fèi)升級(jí)下次高端量?jī)r(jià)齊升空間，未來(lái)二線名酒依托并購(gòu)做大做強(qiáng)機(jī)會(huì)較大，有望整合資源及品牌影響力，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和資源配置效率，突破區(qū)位限制實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)。

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3.5. PEST分析：國(guó)內(nèi)并購(gòu)存在難點(diǎn)，看好白酒海外并購(gòu)

白酒板塊存在較為強(qiáng)勁的并購(gòu)需求及潛力，結(jié)合國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)等綜合因素，強(qiáng)勢(shì)白酒品牌開展重大境內(nèi)并購(gòu)難度較大，白酒行業(yè)海外并購(gòu)空間更值得期待。我們應(yīng)用PEST模型對(duì)白酒板塊國(guó)內(nèi)并購(gòu)環(huán)境進(jìn)行分析：

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政治法律環(huán)境方面，國(guó)內(nèi)名優(yōu)白酒多為國(guó)有企業(yè)，并購(gòu)成功與否受上級(jí)主管部門政策影響大，并購(gòu)程序?qū)徟�耗時(shí)較長(zhǎng)，稅收歸屬及政府地方保護(hù)問(wèn)題對(duì)跨地區(qū)并購(gòu)構(gòu)成阻礙;

經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，符合行業(yè)龍頭企業(yè)并購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的境內(nèi)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資源緊張，小體量標(biāo)的并購(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)助力程度不足，且存在標(biāo)的估值分歧、并購(gòu)后整合難等問(wèn)題;

社會(huì)文化環(huán)境方面，居民消費(fèi)需求持續(xù)升級(jí)，對(duì)產(chǎn)品品牌品質(zhì)要求提高，并購(gòu)低端酒類品牌對(duì)企業(yè)品牌價(jià)值無(wú)明顯益處，品牌印象及地區(qū)粘性短期內(nèi)較難改變，品牌協(xié)同難度較大;

技術(shù)環(huán)境方面，低質(zhì)酒企管理與生產(chǎn)技術(shù)落后，并購(gòu)后技術(shù)品質(zhì)整合升級(jí)難，國(guó)內(nèi)白酒突破國(guó)際市場(chǎng)缺乏渠道，口感工藝難以適應(yīng)國(guó)際化需求，催生海外并購(gòu)動(dòng)力。

4. 重點(diǎn)企業(yè)投資分析：看好白酒企業(yè)并購(gòu)機(jī)遇

4.1. 五糧液：并購(gòu)生成協(xié)同效應(yīng)，當(dāng)前資金實(shí)力較優(yōu)

作為領(lǐng)軍型白酒企業(yè)，近年來(lái)五糧液并購(gòu)實(shí)力較優(yōu)。13-14年，公司先后成功并購(gòu)永不分梨、五谷春等優(yōu)質(zhì)酒企，彌補(bǔ)產(chǎn)品在部分價(jià)格帶上的缺位，豐富產(chǎn)品價(jià)格體系，依托并購(gòu)標(biāo)的資源產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，鞏固行業(yè)龍頭地位，助推長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)。截至18年Q3期末，五糧液賬上貨幣資金高達(dá)406.48億元，資金實(shí)力較強(qiáng)，有能力完成重大并購(gòu)事項(xiàng)。

并購(gòu)有利于激發(fā)五糧液與標(biāo)的的協(xié)同效應(yīng)。作為高端定位品牌，五糧液依托并購(gòu)增益了在中低端價(jià)格帶的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，豐富以“濃香型”為核心的產(chǎn)品香型體系。作為全國(guó)性品牌，五糧液通過(guò)并購(gòu)區(qū)域性酒企實(shí)現(xiàn)區(qū)位互補(bǔ)，強(qiáng)化了在特定地區(qū)的影響力，看好并購(gòu)對(duì)公司發(fā)展的積極作用。

4.2. 洋河股份：并購(gòu)措施頻繁，構(gòu)筑增長(zhǎng)新支點(diǎn)

成功并購(gòu)雙溝之后，洋河在近年內(nèi)進(jìn)一步采取了頻繁的并購(gòu)措施�？缡〔①�(gòu)方面，洋河先 后收購(gòu)了湖北十堰梨花村、湖南寧鄉(xiāng)汨羅春、黑龍江賓州釀酒廠、貴州貴酒等企業(yè)。這些 企業(yè)大都規(guī)模體量較小，其中貴州貴酒收購(gòu)事項(xiàng)標(biāo)的價(jià)格最高，但也僅花費(fèi)1.93億元，遠(yuǎn)低于洋河當(dāng)前高達(dá)1000余億元的市值。同時(shí)，上述酒企分處不同區(qū)位市場(chǎng)，核心產(chǎn)品種類亦存在鮮明差異，涉及濃香型、醬香型等多種細(xì)分類別，有望成為洋河全國(guó)化跨品類發(fā)展的支點(diǎn)。 2018年1月，公司斥資6600萬(wàn)美元收購(gòu)智利葡萄酒集團(tuán)VSPT部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)海外葡萄酒的布局加碼。

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依托并購(gòu)路徑，洋河以自身“綿柔濃香型”酒品為基點(diǎn)，構(gòu)建了橫跨“濃香、醬香”兩大香型的產(chǎn)品體系，彌補(bǔ)在中低端價(jià)位的不足�；�于標(biāo)的區(qū)位市場(chǎng)，推動(dòng)湖北、湖南等省外業(yè)績(jī)發(fā)力，助推品牌全國(guó)化進(jìn)程。以上并購(gòu)均利于洋河股份打造“酒水帝國(guó)”的戰(zhàn)略意圖，助力企業(yè)成為未來(lái)對(duì)標(biāo)帝亞吉?dú)W的跨品類白酒巨頭。截至18年Q3，洋河賬上貨幣資金數(shù)額高達(dá)12.62億元，資本實(shí)力較為雄厚。

4.3. 并購(gòu)建議：“3+3”維度激活并購(gòu)成效

綜合上述酒企并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為白酒企業(yè)優(yōu)質(zhì)并購(gòu)應(yīng)致力解決三大問(wèn)題：

1、跨區(qū)域市場(chǎng)問(wèn)題：較多酒企區(qū)域性特征顯著。并購(gòu)不同區(qū)位標(biāo)的利于解決區(qū)域擴(kuò)張障礙，借力標(biāo)的企業(yè)資源、品牌及渠道，開拓省外或海外市場(chǎng)，推動(dòng)全國(guó)化或全球化進(jìn)程;

2、價(jià)格帶增加問(wèn)題：部分酒企存在價(jià)格帶缺位，錯(cuò)失優(yōu)質(zhì)潛力市場(chǎng)。并購(gòu)價(jià)位互補(bǔ)標(biāo)的利于填補(bǔ)特定價(jià)位產(chǎn)品空白，價(jià)格帶增加拉高市占率彈性，推升競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)能;

3、香型增加問(wèn)題：白酒香型類別多樣，酒企各有專攻。并購(gòu)不同香型酒企利于豐富產(chǎn)品香型組合，建立跨香型品牌體系，強(qiáng)化企業(yè)影響力及規(guī)模地位。

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并購(gòu)過(guò)程中，我們認(rèn)為有三大關(guān)鍵點(diǎn)對(duì)白酒企業(yè)并購(gòu)成效具備較大影響：

1、投前分析：施行可靠細(xì)致的分析盡調(diào)，選擇符合戰(zhàn)略需求的潛在優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，剖析標(biāo)的情況及價(jià)值，衡量并購(gòu)可行性、成本及風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估并購(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)、產(chǎn)品戰(zhàn)略等方面影響;

2、并購(gòu)方式：設(shè)計(jì)合理交易結(jié)構(gòu)，規(guī)劃并購(gòu)手段、支付方式、資金來(lái)源等多方面要素，選擇價(jià)格合理、可行性較高的并購(gòu)路徑，并規(guī)避法律、政策等方面風(fēng)險(xiǎn);

3、投后管理：選用適當(dāng)?shù)墓芾砟Ｊ剑�整合�?biāo)的要素資源，推動(dòng)品牌、業(yè)務(wù)及企業(yè)文化融合，注入先進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)理念，強(qiáng)化與標(biāo)的企業(yè)協(xié)同效應(yīng)，催化標(biāo)的增值。