老白干酒：改革釋放活力 利潤(rùn)有望逐步回歸至合理水平

投資要點(diǎn)

我們認(rèn)為公司管理層13人全員參與定增項(xiàng)目并將認(rèn)購(gòu)2395萬(wàn)元公司股份彰顯出領(lǐng)導(dǎo)層做強(qiáng)做大的決心，2015年底之前定增項(xiàng)目大概率能夠順利過(guò)會(huì)，看好定增后公司經(jīng)營(yíng)效率和效益提升趨勢(shì)，外延并購(gòu)或成為公司業(yè)績(jī)?cè)俅悟v飛的重要催化劑。

看好河北王地位，省內(nèi)精耕+省外擴(kuò)張可實(shí)現(xiàn)年均25%增速，到2017年銷(xiāo)售收入有望翻番。支撐公司未來(lái)3年業(yè)績(jī)翻番的有三個(gè)看點(diǎn):(1)2014年銷(xiāo)售口徑收入約40億元，扣除增值稅(17%)后真實(shí)的銷(xiāo)售收入約34.2億，公司改制之后銷(xiāo)售收入口徑有望趨同。老白干作為河北省白酒第一的品牌，類(lèi)比洋河股份、山西汾酒和古井貢酒，未來(lái)三年老白干在河北省內(nèi)的份額有望提高到20%以上，實(shí)現(xiàn)省內(nèi)40億元的銷(xiāo)售額。(2)公司渠道已在北京、天津、山東、山西四省扎根，與當(dāng)?shù)氐陌拙剖清e(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，保守估計(jì)，公司定增后帶來(lái)的機(jī)制、渠道的改善可實(shí)現(xiàn)未來(lái)3-5年環(huán)河北省區(qū)域年銷(xiāo)售額20億元(4%)以上。(3)公司實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)做大的另一途徑是實(shí)行并購(gòu)，我們認(rèn)為外延并購(gòu)將成為公司業(yè)績(jī)提升的重要催化劑。

目前公司利潤(rùn)處于較低水平，業(yè)績(jī)存有較大改善空間。利潤(rùn)低體現(xiàn)在兩方面，其一是銷(xiāo)售收入低，與各省的龍頭企業(yè)白云邊(50億)、古井貢酒(46億)相比收入低;其二是凈利潤(rùn)率低，公司產(chǎn)品凈利潤(rùn)率2.8%，遠(yuǎn)不及同類(lèi)公司10%凈利潤(rùn)率以上的水平。無(wú)論是銷(xiāo)量還是利潤(rùn)率均處于較低的水平，公司業(yè)績(jī)存有較大的改善空間。

國(guó)改撬開(kāi)盈利空間，未來(lái)公司凈利率有望提高至12%以上。公司采取定增方式來(lái)實(shí)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)、員工持股，完善企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者來(lái)激發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，公司產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的局面可期。目前公司定增方案已提交，預(yù)估9-10月份左右給出結(jié)果。對(duì)于管理層激勵(lì)不足導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)動(dòng)力不足導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)動(dòng)力不足的企業(yè)，一旦過(guò)會(huì)，革除弊端，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和效益會(huì)大幅提高。目前公司管理層13人全員參與定增項(xiàng)目并將認(rèn)購(gòu)2395萬(wàn)元公司股份彰顯出領(lǐng)導(dǎo)層做強(qiáng)做大的決心。相比其他區(qū)域型白酒企業(yè)，老白干盈利能力提升空間巨大。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類(lèi)似于古井貢酒和青青稞酒，未來(lái)毛利率可提升至68%左右;公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用存有較大的改善空間，目前凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于古井貢酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。長(zhǎng)期來(lái)看，公司產(chǎn)品的凈利率可以回歸至可比公司的合理水平12%以上。

國(guó)企改革有助于公司業(yè)績(jī)的逐步釋放，并購(gòu)將成為公司業(yè)績(jī)騰飛的重要催化劑，未來(lái)三年凈利潤(rùn)可以做到4億以上。我們認(rèn)為公司國(guó)企改革已經(jīng)有序進(jìn)展，管理層持股、引入外部戰(zhàn)投及優(yōu)秀經(jīng)銷(xiāo)商可釋放活力，靜等定增過(guò)會(huì)。如過(guò)會(huì)順利我們認(rèn)為公司未來(lái)3年銷(xiāo)售收入可以保持25%以上的增長(zhǎng),銷(xiāo)售收入可以做到40億以上，并購(gòu)成為公司業(yè)績(jī)騰飛的重要催化劑;定增的完成可有效地降低公司的費(fèi)用，我們認(rèn)為公司未來(lái)三年的凈利潤(rùn)率有望做到12%以上，兩者合計(jì)未來(lái)三年凈利潤(rùn)可以做到4億以上。

目標(biāo)價(jià)68.6元,給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2015-2017年收入為25.79、33.82、42.21億元,YoY22.3%、31.1%、24.8%;凈利潤(rùn)0.80億、2.28億、4.48億,YoY35.65%、181.15%、98.66%;EPS為0.88元、1.85元、3.20元,對(duì)應(yīng)增發(fā)后全面攤薄EPS為0.46元、1.29元、2.56元。2017年預(yù)計(jì)收入42億,凈利潤(rùn)4.5億,市值可達(dá)120億,目標(biāo)價(jià)68.6元,對(duì)應(yīng)2017年27XPE,公司的改革以及外延并購(gòu)或成為股價(jià)上漲超預(yù)期的因素。

風(fēng)險(xiǎn)提示：打壓三公消費(fèi)力度繼續(xù)加大、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)企改革出現(xiàn)的預(yù)期差。