金楓酒業(yè)半年報點評：黃酒行業(yè)持續(xù)低迷

過去一年多以來，食品飲料行業(yè)無疑是市場上表現(xiàn)最亮眼的行業(yè)之一，走出了獨立的上漲行情。其中酒類行業(yè)上市公司的表現(xiàn)功不可沒，出現(xiàn)了許多大牛股：白酒的貴州茅臺、古井貢酒，啤酒的青島啤酒、重慶啤酒等等。而同為主要酒品種類的黃酒，市場表現(xiàn)卻背道而馳。

在過去的250個交易日內(nèi)，三大黃酒上市公司，古越龍山、會稽山、金楓酒業(yè)股價分別下跌12.44%、14.82%和36.28%。為何同樣是做酒品生意，黃酒卻位居末位?

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黃酒的煩惱

黃酒的歷史源遠流長，最早可追溯到商周時期，是我國的獨占酒類，與啤酒、葡萄酒并稱世界三大發(fā)酵古酒。在歷史上長期作為社會主流酒類，具有酒精度數(shù)低、營養(yǎng)、保健的優(yōu)勢。黃酒按地域可以主要分為紹派黃酒、海派黃酒、蘇派黃酒、徽派黃酒等，其中紹興的紹派黃酒由于“天下黃酒源紹興”，被認為是黃酒正宗。

從地域分類可以看出，黃酒的主要市場囿于江浙滬地區(qū)。數(shù)據(jù)顯示，江浙滬地區(qū)黃酒的銷售收入占全國黃酒市場總份額的50%，同時黃酒廠家也匯集于此。單紹興一地，黃酒產(chǎn)量即占到全國黃酒的20%以上。主要黃酒廠也試圖向外擴展黃酒的半途，然而黃酒口感獨特，甜度較高，具有一定的地域局限性。

市場覆蓋率上黃酒行業(yè)仍欠發(fā)展。2015年國內(nèi)規(guī)模以上企業(yè)釀酒總量為7429.3萬千升，黃酒產(chǎn)量約301.75萬千升，占釀酒行業(yè)總產(chǎn)量的4.06%。從銷售額數(shù)據(jù)來看，白酒占有酒類行業(yè)銷售收入的60%，啤酒占有超20%，而黃酒僅占酒類行業(yè)的2%左右。同時，面對進口量的不斷增加和消費需求的增長，同為發(fā)酵酒的葡萄酒，也對黃酒的生產(chǎn)經(jīng)營造成一定的沖擊。

黃酒提價能力較弱。酒類行業(yè)提價能力是提升該酒品利潤能力的關(guān)鍵，以大眾熟悉的茅臺酒為例：2000年，茅臺酒出廠價為185元左右，市場零售價在220元;2008年，出廠價提高到438元，市場零售價為650元;2014年以來茅臺酒價格飛漲，迅速由2014年的出廠價819元上升到2017年的強制限價1299元;在2018年二季度，原本是銷售淡季的貴州茅臺銷售出奇火爆，在一些商超及零售門店內(nèi)，53度飛天茅臺酒的價格已經(jīng)標(biāo)注為1800元/瓶-2000元/瓶，市場價最高已突破2000元關(guān)口。隨之，貴州茅臺的營收和利潤也水漲船高。

根據(jù)中國釀酒工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，從整個行業(yè)來看，2012年中國黃酒出廠價每升約為6.49元，而到了2017年每升不升反降為6.30元，行業(yè)持續(xù)低迷。從單個酒廠來看，金楓酒業(yè)2009年公司營業(yè)收入為9.45億，營業(yè)利潤1.74億;而到了2017年，營業(yè)收入仍為9.87億，營業(yè)利潤反而下降到0.76億。整個行業(yè)大致都是是如此低迷。

黃酒的價格漲不上去原因在于，一方面酒廠之間產(chǎn)品的差異化程度低，難以建立獨特的品牌優(yōu)勢;另一方面，黃酒由于含糖量較高，保質(zhì)期一般只有三到五年，難以長期保存，投資價值較低。

大量資金用于購買銀行理財

金楓酒業(yè)主要從事以黃酒為核心的酒類生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)。根據(jù)2017年年報，公司營業(yè)總收入為9.87億，其中來自黃酒的銷售收入就達到9.66億。公司還開展了葡萄酒業(yè)務(wù)，但是營收占比較少，2017年葡萄酒營收僅為707萬元，比2016年還減少了7.04%。公司高度依賴單一品種主營商品，黃酒業(yè)務(wù)的表現(xiàn)對公司經(jīng)營有決定性的作用。2017年公司銷售收入中有72.3%來自上海市內(nèi)，對上海市場高度依賴。

然而，黃酒行業(yè)作為中國最古老的釀酒行業(yè)，已經(jīng)處于行業(yè)發(fā)展的成熟階段，傳統(tǒng)消費市場以外的消費幾乎沒有增長，對公司的經(jīng)營產(chǎn)生一定的影響。2017年金楓酒業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入9.87億元，同比減少8847萬元，減幅8.23%;實現(xiàn)利潤總額6924萬元，同比減少1180萬元，減幅14.56 %;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤5518萬元，同比減少1211萬元，減幅18%。

同時，由于傳統(tǒng)渠道受新消費業(yè)態(tài)的沖擊，核心區(qū)域?qū)嶓w終端數(shù)量及消費人群有所減少，導(dǎo)致金楓酒業(yè)以來的上海地區(qū)銷售量也出現(xiàn)了一定的下滑。2017年上海地區(qū)營收7.14億元，比2016年減少13.76%，而來自上海市外的營業(yè)收入比去年增長9.57%。

銷售毛利率下降而銷售成本上升。過去5年，金楓酒業(yè)的毛利率呈現(xiàn)下行趨勢，銷售毛利率由2013年年報中披露的55.53%降低到2017年的47.43%，同時銷售成本率由46.47%上升為52.57%。業(yè)務(wù)整體低迷。

但是，在面對業(yè)績低迷的情況下，金楓酒業(yè)卻不思增加營銷投入，拓寬營銷網(wǎng)絡(luò)，反而在2017年減少了銷售費用。在營銷方面的投入由2016年的2.13億降低到1.94億。同時公司在研發(fā)投入方面力度較低低，2017年公司的研發(fā)費用僅為378萬元，研發(fā)投入總額占營業(yè)收入比例僅為0.38%。而黃酒龍頭古越龍山在2017年則大幅增加研發(fā)投入，古越龍山在2017年的研發(fā)投入達到632萬，比2016年增加80.31%。

如果不花錢在營銷和研發(fā)上，金楓酒業(yè)把他賺的錢放到哪里去了呢。觀察酒類上市公司未來的業(yè)績一個重大的指標(biāo)就是存貨，白酒黃酒都有較長的保質(zhì)期(比較而言，黃酒的保質(zhì)期短得多)，這些存貨在銷售情況較好時，就能釋放成利潤，而且酒品存放的時間越久，相應(yīng)的價值就越高，因此存貨多少很大程度上能夠預(yù)測未來的業(yè)績。然而過去四年，金楓酒業(yè)的存貨一直穩(wěn)定在7.5億-7.7億之間，也就是說在未來一段時間內(nèi)來自存貨增值的利潤仍將維持穩(wěn)定。但黃酒市場目前是古越龍山、會稽山和金楓酒業(yè)三家爭霸態(tài)勢，不進則退。

金楓酒業(yè)在流動資產(chǎn)項目下，除了保持穩(wěn)定的存貨外，第二大項目就是其他流動資產(chǎn)。2013年該科目下僅有300萬，到了2017年則達到了2.83億，那么這個錢去哪了呢?打開公司年報，我們能看到公司花了2.82億購買銀行理財產(chǎn)品。實際上，金楓酒業(yè)自從2014年以來就大量購買銀行理財產(chǎn)品。資金來源于公司2014年非公開發(fā)行募集資金用于項目建設(shè)，由項目投入周期較長產(chǎn)生的閑置資金。2014年-2017年的銀行理財資金分別為3億、2.8億、1.8億和2.83億。

當(dāng)然，利潤的使用各有各的想法，買銀行理財也是一個保本增值的生意。但是我們再掂量一下，壓縮銷售費用去購買銀行理財產(chǎn)品這個生意怎么樣?我們?nèi)�來�?年的銷售費用和凈利潤做一個簡單的對比。過去4年，每一單位的銷售費用大約帶來0.25-0.36單位的凈利潤回報。然而，銀行理財產(chǎn)品的收益率一般只有4%-6%之間。即使考慮其他成本因素，壓縮本業(yè)追求理財收益真的合算么?