今世緣：來年增長確定性高 當(dāng)前價值被低估

草根調(diào)研反饋，公司當(dāng)前庫存水平較低，價盤穩(wěn)定，預(yù)計春節(jié)將有良好表現(xiàn)。在南京基數(shù)加大及競品進行渠道調(diào)整的背景下，有投資者擔(dān)憂公司未來成長的持續(xù)性，我們認為，競品調(diào)整尚需時間，公司渠道相對優(yōu)勢仍在，南京國緣消費氛圍已形成，渠道紅利有望持續(xù)釋放，且公司針對未來已提前做了準備，一是提前布局更高端的V系，二是重點布局省內(nèi)空白市場，未來有望接力南京成為增長主力。我們認為，公司厚積薄發(fā)，產(chǎn)品保持高利潤率，持續(xù)堅持團購模式培育消費者效果顯現(xiàn)，內(nèi)部團隊及經(jīng)銷商回報豐厚，渠道正循環(huán)，當(dāng)前勢能紅利釋放正當(dāng)時，來年增長確定性高。維持19-20年EPS 1.15元、1.40元，當(dāng)前對應(yīng)20年僅22X，安全邊際較高，給予20年28X，維持目標價40元，維持“強烈推薦-A”評級。

報告正文

提前完成全年任務(wù)，當(dāng)前庫存水平較低，價盤穩(wěn)定，預(yù)計春節(jié)將有良好表現(xiàn)。草根調(diào)研反饋，公司已提前完成19年任務(wù)，且預(yù)留部分預(yù)收款放到20Q1。當(dāng)前整體庫存水平合理，1-1.5月，重點市場南京庫存更低，價格上，當(dāng)前對開批價250-255，四開批價380-385，價盤穩(wěn)中有升。公司當(dāng)前春節(jié)政策還未出，預(yù)計18-20日出政策，經(jīng)銷商屆時將開始春節(jié)打款。廠家當(dāng)前在做兩個事情：一是讓經(jīng)銷商回籠資金，二是讓經(jīng)銷商清理倉庫，準備春節(jié)備貨。當(dāng)前渠道庫存低位，價盤穩(wěn)定，預(yù)計春節(jié)將有良好表現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，主力產(chǎn)品國緣保持高增長，V系列銷售超預(yù)期。19年國緣繼續(xù)保持高增長，在總收入中占比從18年的65%提升到19年的70%左右，其中主力產(chǎn)品對開/四開保持50%以上的高增速。此外，公司19年V系列收入達3億(銷售口徑)，超出公司年初預(yù)期。公司將V系列作為未來的重點布局，針對V系列專門成立了高端酒推廣部，V9做高端形象，V3和V6做銷量，提前卡位更高價格帶，目標未來5年后V系列占比能達到20%左右。

從防守到進攻，渠道勢能持續(xù)釋放，高增有望延續(xù)。公司17年以來持續(xù)保持高增速，今年在南京市場基數(shù)加大渠道利潤略有下降、及競品進行渠道調(diào)整的背景下，有投資者較為擔(dān)心公司未來增長的持續(xù)性，我們認為，展望來年，公司仍有望保持較高增長：1)南京市場雖渠道利潤相較之前略有下降，但渠道利潤仍明顯高于競品，且公司19Q3以來已采取相關(guān)措施，縮減隨量費用，主動控制增長。董事長憂患意識較強，要求質(zhì)量大于速度，不會通過渠道壓貨來沖增長，而是在保證渠道利潤的情況下健康良性發(fā)展。省內(nèi)競品渠道調(diào)整尚需時間，公司相對優(yōu)勢仍在，當(dāng)前南京國緣消費氛圍已形成，渠道處于正循環(huán)狀態(tài)，紅利有望持續(xù)釋放;2)展望未來，南京市場經(jīng)過近幾年的高增長，基數(shù)加大背景下，未來增速放緩屬情理之中，公司已提前做好準備：一是產(chǎn)品上，提前布局更高端的V系列，作為對國緣產(chǎn)品的補充;二是區(qū)域上，重點布局省內(nèi)其他空白市場，包括蘇南、蘇中、徐州等潛力市場，持續(xù)擴充經(jīng)銷商數(shù)量，加大資源投入及渠道建設(shè)，19年增速提升明顯，未來有望接力南京成為增長主力。

投資建議：來年增長確定性高，當(dāng)前價值被低估，重申“強烈推薦-A”評級。我們認為，公司厚積薄發(fā)，產(chǎn)品保持高利潤率，持續(xù)堅持團購模式培育消費者效果顯現(xiàn)，內(nèi)部團隊及經(jīng)銷商回報豐厚，渠道步入正循環(huán)。競品渠道調(diào)整尚需時間，公司相對優(yōu)勢仍在，當(dāng)前勢能紅利釋放正當(dāng)時，來年增長確定性高。維持19-20年EPS 1.15元、1.40元，當(dāng)前對應(yīng)20年僅22X，安全邊際較高，給予20年28X，維持目標價40元，維持“強烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：需求回落、省內(nèi)競品加大投入，省外拓展不及預(yù)期。