瀘州老窖:靜觀高端白酒格局之變

平安觀點:

3Q16營收同比+22.3%超我們預(yù)期的+0%,因國窖1573報表確認超預(yù)期。歸母凈利超預(yù)期則因營收帶動。

國窖1573超預(yù)期,多因素推升毛利率。我們估算,3Q16老窖報表確認超1000噸,同比增約三分之一,遠高于我們預(yù)期的500噸。在專營公司當(dāng)季停貨2個月,1個月發(fā)貨量亦明顯受控背景下,股份公司報表確認政策積極。此外,我們測算中檔酒、低檔酒3Q16同比增25%、0%。3Q16毛利率同比大13pct,一方面受益于升國窖占比提升,另一方面特曲系列隨著規(guī)模上升毛利率也應(yīng)同比有明顯回升。

費用投放持續(xù)增長,趨勢或順延到至少1H17。在四大專營公司直營+分銷模式下,老窖自身投入必須跟上,一方面會通過價差模式在專營公司消化,另一方面為加強管控力度也會體現(xiàn)在股份公司報表中。1-3Q16老窖銷售費用率達到15.8%,3Q16更是達到20.9%,由于費用投入是逐步進行的,估計費用快速增長趨勢至少會延續(xù)到1H17。

高增長對高檔白酒格局改變依賴度顯著上升。往4Q16看,如酒廠要完成全年80億的計劃,我們估計仍主要靠確認國窖1573,且占4Q15營收大頭的低檔酒不能有明顯下滑。據(jù)此估算2016全年老窖可能需確認國窖1573約4000噸,相當(dāng)于五糧液1.5萬噸的27%。一方面,公司始于2015年的渠道扁平化、大力開拓終端網(wǎng)點、五糧液自身挺價后渠道利差收窄、老窖高低度實持上覆蓋400-700更寬價位帶、高端白酒因消費升級,這些因素均為國窖1573始于2015年的復(fù)蘇提供了空間;另一方面,國窖1573體量相對五糧液的比例要進一步突破難度并不小。

上調(diào)業(yè)績預(yù)測,維持“中性”評級。上調(diào)16-17年EPS預(yù)測約23%、17%至1.30、1.40元,同比增24%、7.2%,動態(tài)PE26.5、24.8倍�？紤]國窖1573報表確認積極,市場對持續(xù)高增長預(yù)期高,維持“中性”評級。

風(fēng)險提示:經(jīng)濟不好拖累中檔酒需求;烈性酒政策調(diào)整。