順鑫農(nóng)業(yè)：收入增速放緩 盈利彈性繼續(xù)

公司18Q3收入業(yè)績分別增長-14%和99%，預(yù)計主要是豬肉業(yè)務(wù)下滑拖累，白酒業(yè)務(wù)增長亦有所降速，業(yè)績符合預(yù)告中樞上限，盈利高彈性延續(xù)。牛欄山全國化市場擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增速放緩亦影響大眾白酒需求，公司百億目標(biāo)方向未改。我們略調(diào)整18-20年利潤預(yù)期至8.3億、10.4億和12.8億元，給予19年25倍PE，略調(diào)整目標(biāo)市值至260億元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

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18Q3收入下滑-14%，白酒業(yè)務(wù)增速略放緩，豬肉業(yè)務(wù)下滑拖累，業(yè)績符合預(yù)告中樞上限。公司18年前三季度實現(xiàn)收入92.03億元，歸母凈利5.36億元，扣非凈利5.57億元，分別同比增長4.0%、97.0%和103.3%，其中18Q3單季收入19.71億元，歸母凈利0.55億元，扣非凈利0.73億元，分別同比增長-14.3%、99.3%和161.8%，收入同比下滑明顯，業(yè)績增長符合預(yù)告區(qū)間上限。母公司報表18Q3單季收入同比增長11%，預(yù)計主要受豬肉業(yè)務(wù)下滑拖累，白酒業(yè)務(wù)增長亦有所降速。18Q3銷售回款/收入比117%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-7.72億元，同比明顯回落，預(yù)收賬款較年中亦有一定下降，貨幣資金仍處于50億元高位。

期間費用率延續(xù)優(yōu)化，盈利能力顯現(xiàn)彈性。公司前三季度毛利率38.2%，同比提升3.1 pct，其中單Q3毛利率32.3%，同比提升0.2pct，白酒業(yè)務(wù)自17H2改變市場推廣方式，市場推廣費用由經(jīng)銷商承擔(dān)，公司給予經(jīng)銷商產(chǎn)品銷售折扣，對18H1毛利率造成同比基數(shù)影響，下半年起影響因素逐漸消除，預(yù)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級將利好白酒業(yè)務(wù)后續(xù)毛利率提升。受益新管理層優(yōu)化支出政策，公司前三季度期間費用延續(xù)優(yōu)化，白酒業(yè)務(wù)前三季度銷售費用率10.3%(由母公司報表銷售費用/收入推算)，同比下降4.8 pct，其中單Q3銷售費用率3.6%，同比大幅下降8.8pct;管理費用率整體同比下降1.1pct至5.9%，其中單Q3管理費用率同比下降1.1pct至7.3%。母公司前三季度凈利率達(dá)8.9%，單Q3凈利率達(dá)8.1%，同比提升3.5pct，其中白酒業(yè)務(wù)凈利率料將更高。對比大眾品消費龍頭，牛欄山二鍋頭品牌盈利能力未來有望從當(dāng)前略超10%提升至15%水平。

牛欄山全國化擴(kuò)張沖刺百億，期待激勵持續(xù)落地加速改善。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增速放緩對大眾白酒需求的影響需要關(guān)注，謹(jǐn)慎預(yù)期下白酒業(yè)務(wù)增速或略有放緩，不過牛欄山全國化市場擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計公司來年提前實現(xiàn)白酒業(yè)務(wù)百億目標(biāo)的難度不大，后續(xù)持續(xù)關(guān)注白酒業(yè)務(wù)市占率及利潤率提升邏輯延續(xù)演繹。在新管理層上任后，公司費效比已有顯著提升，我們期待公司治理結(jié)構(gòu)改革和激勵措施能夠持續(xù)落地，以帶動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。

需求或略放緩，但全國化擴(kuò)張及利潤率提升邏輯有望持續(xù)演繹，略調(diào)整目標(biāo)至260億元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。公司18Q3收入增速放緩，盈利彈性持續(xù)顯現(xiàn)。需求放緩對大眾白酒亦有影響，公司百億目標(biāo)未改，光瓶酒市場集中度提升、牛欄山品牌全國化擴(kuò)張，以及利潤率提升邏輯將持續(xù)演繹。我們略調(diào)整18-20年利潤預(yù)期至8.3億、10.4億和12.8億元，給予19年25倍PE，略調(diào)整目標(biāo)市值至260億元，對應(yīng)目標(biāo)價46元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：需求下行、競爭加劇。