古井貢酒：業(yè)績低于預(yù)期 維持中性評(píng)級(jí)

與預(yù)測(cè)不一致的方面：古井貢酒公布2015年上半年業(yè)績,收入/凈利潤同比上升14%/6%。2015年二季度收入/息稅前利潤上升16%/30%,但2015年二季度凈利潤增速為9%,低于我們32%的全年預(yù)期,主要因?yàn)橥顿Y收益下降。

投資影響

主要積極因素:(1)增長勢(shì)頭環(huán)比改善,2015年二季度收入/息稅前利潤同比上升16%/30%,高于一季度的12%/17%。全行業(yè)銷售觸底反彈以及公司的渠道改革和產(chǎn)品策略調(diào)整均推動(dòng)公司業(yè)績穩(wěn)步復(fù)蘇。(2)2015年上半年毛利率為69%,與2014年上半年持平,而銷售管理費(fèi)用也持穩(wěn)于53%,表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)溫和且公司成本控制措施見效。(3)得益于安徽市場(chǎng)的消費(fèi)升級(jí),中端產(chǎn)品古井原漿(8年以下)貢獻(xiàn)了公司利潤的一半。我們認(rèn)為古井貢酒已經(jīng)成功地轉(zhuǎn)型至大眾市場(chǎng),且可較好地受益于100元以下產(chǎn)品持續(xù)的消費(fèi)升級(jí)。

主要不利因素:2015年上半年財(cái)務(wù)收入和投資收益分別同比下滑73%和31%,導(dǎo)致凈利潤增速低于10%。

我們維持收入與息稅前利潤預(yù)測(cè)不變,但將2015-2017年每股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)8%-9%以反映低于預(yù)期的投資收益。我們的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格(仍基于1倍的PEG)相應(yīng)下調(diào)8%至人民幣32.25元。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2016年預(yù)期市盈率為18倍,而白酒行業(yè)均值為15倍;我們因估值合理而維持中性評(píng)級(jí)。

主要風(fēng)險(xiǎn):白酒市場(chǎng)復(fù)蘇快于/慢于預(yù)期。