水井坊終止對外投資 不影響中長期發(fā)展邏輯

事件

今年4 月10 日，水井坊曾發(fā)布公告，顯示公司已與梁明鋒、國威公司簽署了框架協(xié)議，雙方擬共同出資新設(shè)一家合資公司，合資公司注冊資本至少為8 億元，用以布局醬酒。今日公司公告顯示，公司與梁明鋒和國威公司經(jīng)過多輪磋商、深入探討后，在合資項目的若干重要商業(yè)安排問題上難以達成一致，水井坊決定根據(jù)框架協(xié)議的相關(guān)規(guī)定向?qū)Ψ桨l(fā)出友好通知，終止框架協(xié)議和合資項目且雙方均不承擔(dān)任何責(zé)任。未來，雙方仍將繼續(xù)探討潛在的合作機會，將繼續(xù)利用各種資源和優(yōu)勢，推動公司持續(xù)健康發(fā)展。

投資要點

水井坊終止對外投資，仍將繼續(xù)探討潛在合作機會

對外投資終止不代表合作徹底終止，未來仍有其他合作機會。此前帝亞吉歐希望通過水井坊切入高端醬酒賽道以實現(xiàn)醬香布局，同時通過合資(酒廠位于茅臺鎮(zhèn)，擁有優(yōu)質(zhì)醬酒6600 余噸，主攻高端醬酒領(lǐng)域，具一定規(guī)模)保證酒水品質(zhì)、規(guī)避一定風(fēng)險。此次框架協(xié)議終止，意味著雙方將不再以合資公司的方式達成上述合作，由于國威酒業(yè)質(zhì)地優(yōu)良，未來不排除通過其他方式進行合作，比如：通過三方渠道進行曲線合作、利用自有渠道進行個性化定制等。預(yù)期方面，由于此前公司在公告中表示“各方將致力于在2021 年7 月1 日前基于框架協(xié)議及后續(xù)討論簽署最終協(xié)議”，最終協(xié)議的遲遲未出爐使市場對此次對外投資或終止已有一定預(yù)期，因此本次公告的頒布/即使公司未來將不再與國威進行合作均不會影響公司中長期發(fā)展邏輯。

國威酒業(yè)具體情況：1)歷史：貴州國威酒業(yè)集團始于1989 年，為國家級高級品酒師、中國醬香酒釀酒大師梁明鋒所創(chuàng)，至今已有30 余年歷史。2)產(chǎn)能：隨著國威酒業(yè)逐步擴產(chǎn)，2019 年優(yōu)質(zhì)大曲醬香酒年產(chǎn)能已達6600 噸，目前擁有超過3 萬噸的老酒儲備。3)產(chǎn)品：公司旗下大單品為貴州迎賓酒(售價368 元)，并于2016 年獲“貴州十大名酒”稱號，2019 年還進一步推出了4款定價400-1200 元的國威大師酒，彰顯其產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異。在6600 噸大曲醬香酒、3 萬噸儲備老酒支持下，在優(yōu)異的原酒品質(zhì)背書下，再輔以水井坊的品牌和渠道優(yōu)勢，我們認為未來水井坊與國威酒業(yè)的合作是強強聯(lián)手，有望在高端醬酒市場中搶占一席之地。

全年業(yè)績目標不變，下半年或迎來高增長

此前公司預(yù)告的21Q2 利潤端不及預(yù)期主因高端化費用前置，背后暗含輕裝上陣邏輯，我們考慮到：1)21Q2 費用已前置性投放，21H2 費用壓力較小;2)三季度高端酒平臺將開始運作，并將開始招商工作，典藏及以上產(chǎn)品升級版或?qū)⒂谇锛旧鲜�，高端產(chǎn)品占比有望穩(wěn)步提升;3)2-6 月公司均在控貨，下半年正常補庫存均將在一定程度上保障業(yè)績目標的實現(xiàn);3)公司業(yè)績目標不變(主營業(yè)務(wù)收入增長43%左右，凈利潤增長35%左右)，且往年實際業(yè)績均超原定業(yè)績目標，認為：21 年下半年利潤端或?qū)⒂瓉砀咴鲩L，預(yù)計利潤或達11 億元(即21H2 歸母凈利潤或?qū)�實現(xiàn)14.3%的增速，較19 年同期增長46.9%)。

未來看點：高端化發(fā)展邏輯不改，盈利表現(xiàn)或超預(yù)期

公司2021 重點為發(fā)力典藏及以上產(chǎn)品，以拉動臻釀八號及井臺品牌價值/價盤提升，引導(dǎo)價位升級，我們認為公司高端化速度或超預(yù)期，典藏及以上高端產(chǎn)品收入占比有望從當(dāng)前的不足10%提升至雙位數(shù)，典藏產(chǎn)品今年收入或達5~6 億元，明年或達7~8 億元，主因：1)基因：公司高端基因為實現(xiàn)高端化戰(zhàn)略的必要基礎(chǔ);2)渠道：高端酒平臺的成立將有效激活渠道，同時讓高端產(chǎn)品投入更靈活;3)營銷：彌補此前消費者培育弱項，將消費者培育作為當(dāng)前工作重點，成立“獅王薈”以鎖定意見領(lǐng)袖，匹配高端化戰(zhàn)略進行圈層營銷�？紤]到高端化戰(zhàn)略成效將逐步顯現(xiàn)，公司中長期發(fā)展邏輯順暢。

盈利預(yù)測及估值

我們認為水井坊將受益于高端化戰(zhàn)略逐步落地(運作高端酒平臺以推動700 元以上價位產(chǎn)品迅速發(fā)展、加大消費者培育力度、成立獅王薈等)，同時考慮到2020 年受疫情影響公司業(yè)績基數(shù)較低、2021 年公司收入/凈利潤目標為43%、35%，預(yù)計2021-2023 年收入增速分別為46.6%、27.2%、20.7%;歸母凈利潤增速分別為49.3%、30.4%、23.5%;EPS 分別為2.2、2.9、3.6 元/股;PE 分別為46X、35X、28X。長期看業(yè)績成長性強，當(dāng)前估值具有性價比，首次覆蓋給予買入評級。

催化劑：消費升級持續(xù)、高價位產(chǎn)品導(dǎo)入順利;

風(fēng)險提示：國內(nèi)疫情二次爆發(fā)，影響白酒整體動銷;高端酒動銷情況不及預(yù)期;管理層變動風(fēng)險。(原標題：[浙商證券：買入]終止對外投資 不影響中長期發(fā)展邏輯)