今世緣：省內(nèi)勢能不減 高增勢頭延續(xù)

公司19Q2收入利潤增長27%/24%，延續(xù)較高增長，符合市場預期，二季度預收及現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，報表質(zhì)量較高。我們認為，公司厚積薄發(fā)，產(chǎn)品保持高利潤率，持續(xù)堅持團購模式培育消費者效果顯現(xiàn)，內(nèi)部團隊及經(jīng)銷商回報豐厚，渠道正循環(huán)，步入紅利釋放期，公司當前收入體量較小，省內(nèi)市占率仍低，增長空間較大，未來2-3年增長的持續(xù)性及確定性均較高。維持19-20年EPS1.15和1.38元，給予20年25X，上調(diào)一年目標價至35元，維持“強烈推薦-A”評級。

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19Q2收入利潤增長27%/24%，符合市場預期，二季度預收及現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。公司19H1營收30.55億，同比+29.45%，歸母凈利潤10.72億，同比+25.23%。Q2單季營收11.02億，同比+26.55%，歸母凈利潤4.31億，同比+24.1%，符合市場預期，利潤增速略慢主要系公司當前處于收入擴張期，更重視市場份額提升，費用投入加大所致。19Q2末預收款3.07億，同比+29.5%，環(huán)比19Q1提升0.15億，19Q2現(xiàn)金回款12.23億，同比+26.1%，與收入增速相符，19Q2經(jīng)營凈現(xiàn)金流3.53億，同比+43.3%，表現(xiàn)靚麗。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，以讓價的方式兌付較高預提費用致Q2毛利率與費用率均有所下降，稅金率提升壓制凈利率。公司19H1毛利率71.96%，同比+0.03pct，19Q2毛利率67.19%，同比下降0.6pct，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級背景下(19Q2以國緣為主的特A+產(chǎn)品繼續(xù)保持44%的高增長，上半年收入占比同比提升5.6pct達55%)，毛利率下降主要系公司一季度末預提費用較高，二季度通過讓價的方式兌付所致，同時公司部分費用計提方式改變，手提袋等促銷材料由計入銷售費用改為計入成本，對毛利率也有一定影響。19H1銷售費用率12.85%，同比+0.37pct，主要系市場費用投入加大所致，19Q2單季銷售費用率同比下降-1.5%，主要系二季度通過讓價的方式兌付較高的預提費用所致，同時也與費用結(jié)算周期有一定關(guān)系，二季度有部分廣告費用還未確認。19Q2稅金及附加比率10.72%，同比+1%，稅金率提升為壓制利潤的核心因素，致Q2凈利率下降0.77pct至39.11%。

南京繼續(xù)延續(xù)高增長，淮安鹽城保持穩(wěn)增，徐州市場異軍突起。分區(qū)域看，南京市場繼續(xù)延續(xù)高增趨勢，19H1同比增長48.9%，上半年收入占比已達31.4%，同比提升4.3pct;淮安、鹽城為大本營市場，繼續(xù)保持穩(wěn)增，19H1分別同比增長16.8%、8.9%;蘇南、蘇中市場19H1仍保持20%以上的增速;徐州市場19H1同比增長61.4%，占比達到8.1%，表現(xiàn)亮眼。公司未來在省內(nèi)將學習借鑒南京的成功經(jīng)驗，打造更多成長型市場，蘇南、徐州等市場未來有望實現(xiàn)較快增速。同時公司從18Q4開始加大省外山東布局，19H1省外同比+51.4%，提速明顯。展

望未來2-3年，公司步入勢能釋放紅利期，收入增長的持續(xù)性及確定性均較高。市場當前對公司未來增長的持續(xù)性有些擔憂，我們認為，展望未來2-3年，公司收入仍有望保持較高增長：1)公司厚積薄發(fā)，當前進入勢能釋放紅利期。公司產(chǎn)品保持高利潤率，持續(xù)堅持團購模式培育消費者效果顯現(xiàn)，消費氛圍良好，同時內(nèi)部團隊及經(jīng)銷商回報豐厚，渠道進入正循環(huán)，紅利有望持續(xù)釋放;2)公司當前省內(nèi)市占率仍較低(10%)，收入體量也與第一梯隊的白酒公司具有較大差距，當前重點市場仍在開發(fā)擴張過程中，省內(nèi)增長空間仍較大。此外，有投資者擔心省內(nèi)競品加大投入會對今世緣造成較大影響，我們認為，省內(nèi)競爭加劇預計對今世緣影響有限，競品的渠道調(diào)整和利潤提升仍需時間，國緣的相對優(yōu)勢仍在。投

資建議：省內(nèi)勢能不減，上調(diào)一年目標價至35元，維持“強烈推薦-A”評級。我們認為，公司厚積薄發(fā)，當前步入勢能釋放紅利期，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級，省內(nèi)市場不斷深耕下沉，以及流通渠道的持續(xù)發(fā)力，未來2-3年收入仍有望維持較高增長。維持19-20年EPS 1.15和1.38元，給予20年25X，上調(diào)一年目標價至35元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求回落、省內(nèi)競品加大投入，省外拓展不及預期。