老白干：結(jié)構(gòu)調(diào)整拐點(diǎn)逐步接近 武陵醬酒驅(qū)動盈利改善)

核心觀點(diǎn)：主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，著眼長期升級趨勢。公司于18 年完成對豐聯(lián)酒業(yè)的收購后，構(gòu)建了多香型、多品牌、多區(qū)域共同發(fā)展的新格局。17 年來，公司主動調(diào)整衡水老白干等品牌的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，削減中低端產(chǎn)品，以價(jià)帶量的推動收入的增長，預(yù)計(jì)收入拐點(diǎn)將逐步接近。河北白酒價(jià)格帶升級明顯，對比江蘇和安徽市場，潛力巨大;公司加強(qiáng)布局中高端產(chǎn)品，未來將逐步受益。文王貢酒和孔府家酒作為安徽和山東的知名地產(chǎn)酒品牌，隨著公司的經(jīng)營管理能力與資源進(jìn)一步整合，預(yù)計(jì)未來將主要以價(jià)格提升拉動業(yè)績增長。

需求旺盛產(chǎn)能擴(kuò)張，武陵醬酒加速增長。醬酒市場持續(xù)火熱，2020 年市場規(guī)模同比增長15%至約1,550 億元，占白酒市場的約27%。受自然環(huán)境、釀造條件等的影響，湖南是國內(nèi)重要的醬酒生產(chǎn)地區(qū)與消費(fèi)市場，測算湖南市場醬酒份額達(dá)到約30%。武陵醬酒誕生傳奇，是中國十七大名酒之一，采取經(jīng)典大曲醬香白酒釀造工藝，產(chǎn)品品質(zhì)比肩茅臺。武陵酒量價(jià)齊升，15 至20 年，銷量和噸價(jià)的年化增速分別達(dá)到15.2%和15.4%;產(chǎn)品以中高端產(chǎn)品為主，多款產(chǎn)品銷售價(jià)格在千元以上。武陵酒以長沙為重要突破口，銷售額快速增長，為未來走出常德、布局湖南、以及全國化奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。20 年5 月，武陵醬酒基酒產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目開工，21 年有望投糧;結(jié)合武陵酒的基酒庫存以及產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，20 至25 年間有望支撐銷量實(shí)現(xiàn)年化24%的增長。武陵醬酒的營收高增將有效推動公司整體盈利水平的提升。

高端產(chǎn)品提升明顯，凈利改善空間巨大。受益于公司的主動調(diào)整和削減中低端產(chǎn)品、以及武陵酒的收入快速增長，公司高檔酒產(chǎn)品增長明顯，推動噸價(jià)和毛利率穩(wěn)定提升。拆分公司各板塊的凈利率水平，我們認(rèn)為武陵酒在未來3 年有望拉動豐聯(lián)酒業(yè)凈利率提升至24%，進(jìn)而拉動公司整體凈利率提升至16%。但對比其他白酒上市公司，公司未來凈利率仍有巨大改善空間。

財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議：受益于公司主動調(diào)整結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)布局中高檔產(chǎn)品，以及武陵酒的盈利貢獻(xiàn)提升，我們預(yù)測公司21-23 年每股收益分別為0.61、0.77和0.93 元(原21-22 年預(yù)測為0.49、0.58 元)。結(jié)合可比公司估值，給予公司21 年47 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)28.67 元，維持買入評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：河北省內(nèi)競爭加劇、武陵醬酒增長不及預(yù)期、消費(fèi)升級不及預(yù)期。(原標(biāo)題：[東方證券：買入]結(jié)構(gòu)調(diào)整拐點(diǎn)逐步接近 武陵醬酒驅(qū)動盈利改善)