古井貢酒：年份原漿新十年 兩百億新征程

研究前言：如梁董事長在講話中提到，2020年是古井百億目標的鞏固期，更是兩百億的出發(fā)期，是尤為關(guān)鍵的一年。站在古井邁向雙百億新征程之際，也是古井成功推出年份原漿系列十余年之時，我們沿著年份原漿產(chǎn)品升級和古井從徽酒走向全國化兩大邏輯再次深度剖析古井貢酒。先看過去十年公司如何借助年份原漿系列打造大單品，實現(xiàn)回歸與振興，成就徽酒霸主;再看未來十年，公司通過產(chǎn)品高端化和市場全國化再上臺階，咬定雙品牌雙百億目標。對于公司發(fā)展建議，我們呼吁改制自上而下推進，釋放優(yōu)秀經(jīng)營管理活力，收購黃鶴樓之后抓住機遇發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

十年再回顧：年份原漿何以成就大單品。公司在2008年底正式推出年份原漿系列，在此之前，公司產(chǎn)業(yè)多元化和產(chǎn)品低端化已明顯削弱競爭優(yōu)勢，改制嘗試也屢次受挫。年份原漿系列推出后，借助強大品牌基因和過硬產(chǎn)品質(zhì)量，結(jié)合適當?shù)膬r格定位，恰逢安徽省內(nèi)主流消費升級到100元價格帶，盡享消費升級紅利。營銷方面，提出三通工程加快渠道下沉，古井營銷鐵軍形成強大執(zhí)行力。2019年公司收入突破百億，年份原漿系列規(guī)模突飛猛進，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)上移。

十年再出發(fā)：高端化全國化邁上新征程。2019年是全國200元大眾主流價格帶普及元年，徽酒省內(nèi)結(jié)構(gòu)升級趨勢依舊明顯，古8在省內(nèi)外順勢而起，2018年起公司戰(zhàn)略聚焦次高端價位，19年古8及以上收入占比已超過25%，其中古20戰(zhàn)略單品卡位核心次高端，實現(xiàn)爆發(fā)式增長，看好年份原漿新十年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，品牌勢能和渠道精耕有效支撐高端化。全國化方面：先看省內(nèi)，三大戰(zhàn)役有序攻堅，龍頭地位持續(xù)鞏固，逐步拉開與競品差距，且造血功能繼續(xù)強化，費用率進入下行通道，為省外投入夯實基礎(chǔ);再看省外，華中市場仍是核心區(qū)域，近年積極調(diào)整渠道政策，升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，持續(xù)投入營銷資源到省外市場，招商質(zhì)量和廣度大幅提升，加快了市場拓展。

十年再探索：改制和資本運作開花待結(jié)果。近年來白酒行業(yè)體制機制改革推進明顯提速，五糧液汾酒均是不錯案例，古井集團2009年便成功推進集團股份轉(zhuǎn)讓，但過去十年來推進改制進度依舊緩慢。當前呼吁自上而下推進國改，若在銷售市場化基礎(chǔ)上有效推進改制，將更好釋放優(yōu)秀管理團隊的經(jīng)營活力。資本運作方面，公司2016年成功收購黃鶴樓酒業(yè)落子省外，輸出管理人才和營銷模式，黃鶴樓酒品牌底蘊深厚，穩(wěn)健經(jīng)營培育市場，雙品牌戰(zhàn)略穩(wěn)步推進。

投資建議：公司省內(nèi)市場三大戰(zhàn)役有序推進，古8及以上產(chǎn)品快速放量，市場份額不斷提升，費用率進入下行通道，造血功能進一步強化。省外策略及時調(diào)整，當前積極推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，招商質(zhì)量和廣度有所提升，看好公司高端化和全國化再上臺階。展望未來，期待自上而下推動改制進程，增強企業(yè)活力;黃鶴樓更上層樓，把握機遇更好的發(fā)揮雙品牌協(xié)同效應(yīng)。我們預(yù)計2020-2022年EPS預(yù)測4.35/6.04/7.63元，對應(yīng)PE分別為54/39/31倍，考慮公司增長勢能良好，同時未來改制將進一步增強經(jīng)營活力，參照汾酒路徑，我們樂觀給予22年40倍PE，維持目標價310元，維持“強推”評級。

風(fēng)險提示：次高端酒需求不及預(yù)期，省外擴張不及預(yù)期