貴州茅臺：行穩(wěn)致遠 蓄勢前行

投資要點

事件：2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入854.30億元，同比增長16.01%;實現(xiàn)歸母凈利潤412.06億元，同比增長17.05%，基本每股收益為32.80元，同比增長17.05%，每10股派息170.25元(含稅)，分紅率為51.90%;單四季度實現(xiàn)營業(yè)收入244.95億元，同比增長14.48%，歸母凈利潤107.52億元，同比增長2.69%。

全年業(yè)績符合預期，直營占比穩(wěn)步提升。2019年公司收入和凈利潤分別增長16%/17%，略超年初公告收入和利潤增速15%/15%的指引;其中19Q4凈利潤增速明顯低于收入增速，主要原因一是稅金及附加占比提升，二是18Q4取消經(jīng)銷商梳理渠道體系，導致銷售費用率為負形成利潤高基數(shù);報告期末預收賬款為137.40億元，環(huán)比增長22.08%，同比增長1.21%。分產(chǎn)品來看，2019年茅臺酒收入758.02億元，同比增長15.75%，銷量3.46萬噸，同比增長6.46%;系列酒收入95.42億元，同比增長18.14%，銷量3.01萬噸，同比增長1.04%，其中茅臺王子酒收入37.80億元，繼續(xù)保持公司第二大單品地位，同時賴茅酒、漢醬酒為10億元級單品。分渠道來看，2019年直銷收入72.49億元，同比大幅增長65.65%，收入占比提高至8.5%，銷量為2652噸，同比增長11.81%，均價為273萬元/噸，從季報數(shù)據(jù)來看下半年直銷占比逐季加快提升，與直營店、大型商超、團購等投放量明顯增加有關(guān)。報告期末經(jīng)銷商數(shù)量為2482家，同比減少654家，主要是為進一步優(yōu)化營銷網(wǎng)絡布局，提升經(jīng)銷商整體實力，對部分醬香系列酒經(jīng)銷商進行了清理和淘汰，報告期內(nèi)減少醬香系列酒經(jīng)銷商503家。

毛利率微升，期間費用率小幅上行。2019年公司毛利率為91.30%，同比提高0.16pct;期間費用率為11.12%，同比提高0.37pct，其中銷售費用率為3.69%，同比提高0.36pct，管理費用率為7.00%，同比基本持平;凈利率為51.47%，同比提高0.1pct。2019年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為452.11億元，同比增長9.24%，主要是本期客戶存款和同業(yè)存放款項凈增加額減少所致。

2020年定位“基礎建設年”，全年業(yè)績實現(xiàn)雙位數(shù)增長仍具有較強確定性。。2019年茅臺集團順利實現(xiàn)千億收入目標，接下來的2020年，公司將重心放在渠道梳理和優(yōu)化治理方面，為后千億時代發(fā)展打好基礎。目前來看，公司管理層基本更替完畢，現(xiàn)任高管年富力強，有望為公司經(jīng)營帶來更多活力;渠道方面，公司繼續(xù)加大直營渠道的投放量，積極與國內(nèi)優(yōu)勢電商平臺、大型及區(qū)域型核心商超合作，有助于強化價格體系的管控能力。從年初以來的渠道反饋情況來看，公司在3月份完成4-5月打款，直營、電商渠道加快投放，疊加“走進”等非標系列打款貢獻增量，我們認為一季報有望順利實現(xiàn)開門紅目標，預計收入增速10%以上，利潤表現(xiàn)更佳;近期飛天茅臺一批價快速回升至2250-2300元，反饋市場需求仍舊旺盛，當前茅臺渠道價差的幅度和持續(xù)時間，均滿足歷史提價條件，疊加后續(xù)基建加碼亦將帶動高端酒需求，我們認為全年收入實現(xiàn)10%增長目標確定性較高，且存在超預期可能。

中長期來看，茅臺有望持續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)健增長。茅臺深厚的文化底蘊塑造了強勢品牌力，其護城河足夠?qū)�，并且處在白酒價位里增速最快的賽道，渠道價差充足和良好的收藏增值屬性，使其受本次疫情影響很小，全年收入10%增長確定性較高，且存在超預期可能。展望未來5年，茅臺仍處于賣方市場，公司具備持續(xù)提價能力，我們預計公司收入復合增速有望達15%以上，依舊是稀缺的核心資產(chǎn)。

投資建議：重申“買入”評級，持續(xù)重點推薦。我們更新盈利預測，預計公司2020-2022年營業(yè)總收入分別為999/1173/1351億元，同比增長12%/17%/15%;凈利潤分別為474/568/662億元，同比增長15%/20%/17%，對應EPS分別為37.73/45.21/52.70元。

風險提示：高端酒動銷不及預期、疫情持續(xù)擴散帶來全球經(jīng)濟下行風險、食品品質(zhì)事故。